估值收敛或助推大盘股短期走强

估值收敛或助推大盘股短期走强

导读

“机构投资者作为一个整体，无法战胜指数”，这条在海外市场屡试不爽的规则，在最近几年的内地股票市场却似乎

“机构投资者作为一个整体，无法战胜指数”，这条在海外市场屡试不爽的规则，在最近几年的内地股票市场却似乎被颠覆了。绝大多数的股票类资产管理者们都发现，自己的投资组合可以轻松地战胜沪深300指数、上证综合指数这些全市场指数。

当然，A股市场有其自身发展的历程，而主板指数在很长一段历史时间里，都很容易被整体机构投资者所战胜。不过，这种机构投资者作为一个整体对指数的胜出各有原因。在2005年以前，新股发行制度对机构投资者有大量倾斜；在2005年到2007年的牛市中，股权分置改革下所送出的股票，并未计入指数的涨跌幅，从而使得投资者在大牛市中也可以跑赢、最少是跑平指数。

而在2009年至今的几年里，小公司牛市则成为第3个帮助机构投资者战胜市场的利器。但是，这种依靠估值抬升带来的净值表现，其牢固程度并不如前两次依靠制度设计带来的超额表现来得稳固。

不过，同样是与指数的比较，债券投资者就没癫痫病发作预防措施有那么幸运。由于没有估值抬升的癫痫病的危害帮助，债券机构投资者们在过去数年中的投资业绩的平均水平，在扣除了各种费用以后，并不能赶上上证国债指数、上证企业债指数等主流指数的步伐。如果说同一类型的基金管理公司所管理的股票和债券资产，在制度红利都已经消失的最近几年，对指数的超额表现能够体现出如此巨大的差异，那么，依靠小公司估值抬升带来的股票型机构投资者们所取得的超额收益，是否真的能够持续呢？

本周五的行情更是给这种超额收益的持续性带来了一些压力。尽管周五的蓝筹股启动，配合收盘以后证监会宣布优先股试行的新闻，看起来更像是一种对消息面的提前反应，但是事实上，蓝筹股和小公司、特别是创业板之间严重的估值差，也是这种分化行情背后重要的推手。

而如果说这种估值差是由于小公司更高的效率造成的，那么至少在数据上我们无法找到这种理论的佐证。截至周五收盘，中证100指数的PE和PB分别是9.8和1.5，对应RoE为15.3%，而中证500指数的两项估值分别为29.4和2.3，对应ROE为7.8%。

而如果说主板的银行股存在坏账的风险，那么治疗癫痫病最好的方法姑且不论这种潜在的坏账一旦产生、其来源必然少不了众多的小公司这一逻辑事实，而即使对小公司的净利润情况进行仔细的分析，也会发现很多问题。这些问题在财务上主要体现在这样两个方面：一是行业不景气造成的存货和应收账款上升，二是为了迎合市场热点进行的大手笔扩张造成的自由现金流不足。

而这两个方面问题的发展都会导致企业长期盈利能力的下滑：前者的长期存在可能会演变成为无法收回的坏账、从而直接导致净利润下降，轻则也会造成总资产周转率下降、导致利润率下滑，而后者在收购没有进行充分论证的情况下(迎合市场潮流进行的收购往往很难进行足够的行业前景论证、抑或收购标的辨析)则会造成资产收益率下降。

而如果说蓝筹股和小公司都存在不确定性的前景，而蓝筹股中的银行板块的利润下滑又必然来自实体经济的坏账率上升，那么蓝筹板块相对于市场其它板块的极低估值就越发显得不合理。我们也许不能排除上证综指继续下探到1,500点的可能性，但如果这种情况发生，小公司板块指数的跌幅很可能会更大。

而换手率也从另一个角度显示出对小公司板块的狂热。周四、也就是在周五逆转行情开始前一天，中小板综指的成交金额达到512亿元，创业板综指为290亿元，同时沪深300指数成交金额仅为590亿元，上证50指数仅为163亿元，而后两者的市值远大于前两者。如果说蓝筹股因为流通市值太大而导致估值降低的理论是正确的话，我们又能怎样解释这样的换手率差别呢？退一步来说，房地产市场的流通市值更大，但是按照市值与净利润的比值进行计算的估值甚至高于创业板，这又怎么解释呢？

唯一的解释仍然是那些曾经似乎颠覆了无数市场规律的因素：从众心理和情绪的力量。但是，市场的规律终究是建立在事实之上的，而心理和情绪终有消散的一天。